21世纪经济报道
作 者丨家俊辉 胡天姣
编 辑丨周炎炎
图 源丨视觉中国
今年三季度以来，特别是9月份，“强势升值”成为人民币汇率的主旋律。
数据显示，截至北京时间9月30日收盘，离岸人民币对美元累计上涨2900个基点，涨幅约4%；在岸人民币对美元累计上涨超过2500个基点，涨幅约3.44%。
对此，多位业内人士在接受21世纪经济报道记者采访时指出，本轮人民币升值主要是由美联储降息及逆周期政策供给加大等内外部变化共振驱动，以及市场情绪在短期内也对人民币走势形成较强扰动。
展望后市，上述人士均表示，随着中美货币政策收敛，逆周期政策发力，人民币汇率预期将持续改善，短期或保持升值趋势，但大幅上涨的可能性较小，长期更加接近双向波动态势。
北京时间10月11日19点，在岸人民币对美元汇率报7.0675元，较前一交易日下跌112个基点；离岸人民币对美元汇率报7.0725元，较前一交易日下跌106个基点。当天，人民币兑美元中间价报7.0731元，上调11个基点。
人民币年内由跌转涨
人民币汇率在三季度以来波动上涨，特别是9月份进一步反弹并创出年内新高，录得2011年来同期最大升幅，直接促使人民币汇率彻底逆转跌势，年内由跌转涨。
回顾来看，东方金诚首席宏观分析师王青向记者表示，当前人民币汇率主要受两个因素牵动：一是美元走势，这会造成人民币对美元汇价被动升值或贬值；二是国内宏观经济走势，决定了人民币内在升值或贬值动能。
中国社会科学院亚太与全球战略研究院副研究员肖宇则向记者指出，本轮人民币升值的核心驱动力是美联储降息操作引发的美元疲软。数据显示，9月18日，美联储正式开启降息周期，首次降息幅度达50BP，美元指数随之刷新年内新低至100.8。
9月24日，国务院新闻办公室召开新闻发布会，人民银行行长潘功胜、国家金融监管总局局长李云泽、证监会主席吴清介绍金融支持经济高质量发展有关情况，宣布新一轮金融支持政策。随后，9月26日召开的中央政治局会议又提出，要加大财政货币政策的支持力度。
随着一揽子增量政策出炉并迅速落地，人民币汇率升值步伐显著加快。9月份，在岸人民币兑美元累计上涨725个基点报7.0156；离岸人民币兑美元累计上涨826点报7.0074，盘中一度升破“7”关口；人民币对美元中间价调升1050个基点报7.0074。
肖宇进一步指出，伴随美联储新一轮降息周期启动，国内一揽子经济稳增长政策陆续出台，在基本面得到确认的情况下，人民币汇率短期走势已经得到了更为有力的支撑，但大幅升值的可能性不大。中金外汇团队亦在其研报中指出，人民币汇率升值趋势或能延续，但将保持有涨有跌的双向波动态势。
短期需注意结售汇影响
企业结售汇对人民币汇率的短期影响被放置在焦点。中国的外汇储备截至今年9月约为3.3万亿美元，许多中国出口商通过海外业务积累了美元。此前有媒体报道称，中国国有银行曾在9月在岸市场买入美元，以减缓人民币的升值。
进口商结售汇的趋势同样值得关注。银行结售汇的逆差在进入8月后大幅收窄，由7月的-545.1亿美元收窄至-12.1亿美元，为自今年2月以来的最佳表现。银行代客结售汇业务由逆差转为9.1亿美元的顺差，表明大量外贸企业选择结汇。
王青预测，9月汇市乐观情绪会进一步发酵，银行代客结售汇顺差规模有可能扩大，这可能也是当月人民币对美元加快升值的一个催化因素。考虑到此前积压的出口商结汇需求较高，当前可能需要适度防范“人民币升值——结汇需求上升”共振可能带来的超调效应。可以看到，8月底之后人民币中间价调控已开始向遏制过快升值方向转移。
肖宇提醒，短期需要注意外贸企业结售汇意愿的增强，导致实体层面外汇供需的时间错配，可能会在未来的某一时点对人民币汇率的支撑“缩水”。
重估条件尚未成熟
国庆假期结束后，人民币汇率出现大幅回调。以节后首个交易日为例，在岸人民币对美元汇率报收7.0535元，较前一个交易日下跌379点；人民币汇率中间价报7.0709元，较前一个交易日调贬635个基点，创下了2022年5月6日以来的最大贬幅。
对此，市场普遍认为，节后人民币走弱主要是近一段时间人民币对美元快速走升的合理调整。“近期受美联储主席鲍威尔表示‘降息将循序渐进’，美债收益率大幅走高，以及日本新**表示‘目前没有进一步加息的环境’影响，美元对欧元、日元大幅升值，带动美元指数显著上行”，王青指出，这是“十一”长假后人民币对美元汇价较大幅度调整的主要原因，属于美元指数上行导致的人民币对美元被动贬值，并不代表人民币出现内在贬值压力。
最新数据显示，美国9月非农就业人数增加25.4万人，远超预期（15万人），经济与劳动力市场的相对强劲，市场降低了大幅降息的预期，预计美联储将在11月和12月各降息25个基点，同时避险资金流入也推升了美元。
王青进一步指出，节后人民币汇价调整幅度明显低于美元上涨幅度，背后是受9月24日以来一揽子增量政策持续出台影响，汇市情绪受到提振，人民币正在得到更为有力的支撑。预计近期代表整体汇率水平的CFETS等三大“一篮子人民币”汇率指数会稳中有升。而短期美元走势和国内一揽子增量政策出台的节奏和规模，仍是影响人民币汇价的主导因素。
人民币汇率涨跌之下，对人民币波动合理区间重估的讨论增多。
在王青看来，短期而言，汇市既受基本面、政策面牵动，市场情绪的影响也不容低估，加之中间价调控机制也在发挥重要作用，因此很难判断市场对本轮一揽子增量政策的计入程度，而且一揽子增量政策本身也在陆续出台过程中。
从近期的市场表现来看，在美元不出现大幅波动的前提下，接下来一段时间人民币运行在7.0至7.1区间的可能性比较大。他补充，在一揽子增量政策对楼市及宏观经济影响较为确定之后，可能更具备重估人民币合理区间的条件。
肖宇认为，目前谈论人民币区间重估可能还为时尚早。美国大选之后美元走势存在不确定性，不排除关键指标发生变化引发美联储货币政策边际调整的可能性。国内出口依然是拉动经济增长的重要力量，任何边际上的重估，都可能会对当前的外贸企业来得影响，这需要系统性的考量。
光大银行金融市场部宏观研究员周茂华在接受21世纪经济报道采访时表示，从市场走势看，人民币市场预期平稳，市场对内外事件消化较为迅速。结合人民币对一篮子货币汇率（CFETS）走势看，人民币汇率整体运行平稳。
防范汇率超调风险
今年以来，人民银行屡屡强调，要防范汇率超调风险。9月24日，潘功胜在国新办发布会上指出，人民银行在汇率政策上的立场是清晰的，也是透明的。有这么几个要点：第一，坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性。第二，要强化预期引导，防止外汇市场形成单边一致性预期并自我实现，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
对此，王青分析称，注意“人民币汇率超调风险”，短期而言主要是防范人民币脱离美元走势的急涨急跌，这是当前保持人民币在合理均衡水平上基本稳定的一个落脚点。当前主要是防范受一揽子增量政策陆续出台催化，资本市场情绪剧烈波动，进而导致人民币短期内对美元大起大落。
王青预计，伴随一揽子增量政策落地生效，四季度经济增长动能会明显改善，人民币有望延续近期的强势状态。美元走势方面，美联储降息过程还会延续，2025年经济基本面中的“美强欧弱”态势会有所缓和，美元指数大幅上扬的空间有限。这意味着人民币对美元被动贬值压力可控。同时认为中期内房地产市场能否顺利实现软着陆，将是决定人民币内在运行动能的关键。
肖宇则表示，虽然短期波动增加，但人民币汇率的超调风险并不大，主要原因是我国拥有强大的平衡国际收支的能力，后续人民币汇率在保持稳定基础上的双向波动增加是大概率事件。他认为，人民币汇率短期和中期主要受金融市场的边际变化影响，目前来看双向波动增加的可能性在增加。长期来看，人民币汇率在保持双向波动增加基础上的边际上调，符合经济增长的规律，这也是国外资本看好中国市场的根本逻辑所在。
“上半年经常账户顺差与GDP之比是1.1%，应该说处在一个比较合理的区间，”潘功胜在发布会上也指出，我国国际收支保持基本平稳。国家外汇管理局最新数据显示，截至今年年9月末，我国外汇储备规模为33164亿美元，较8月末上升282亿美元，升幅为0.86%。
亚太新兴资产将受益
人民币升值将引发外溢效应，美联储9月降息也促使投资者在亚洲寻找高收益资产。马来西亚林吉特、泰铢和印尼盾大幅升值，尽管在中东地缘冲突升级的背景下美元反弹，但市场预计亚洲货币将继续升值。
法国外贸银行亚洲新兴市场高级经济学家Trinh Nguyen表示，亚洲货币走弱的趋势正在逆转，现正处于美元贬值的阶段，中国经济走强可能有利于其他亚洲货币。
高盛指出，有理由对其他避险货币保持谨慎（比如日元和瑞士法郎），认为美元是规避风险的最佳选择。但其仍然认为在美国经济活动稳健的主要宏观趋势下，澳元、英镑和澳元等顺周期货币的表现可能会有相对较优的表现。
鉴于不同外汇市场与中国资产表现的敏感性不同，高盛预计，若刺激措施不再与基础设施支出强相关，而是更多地关注为国内股市提供支撑，那么一些新兴市场大宗商品货币（澳元、南非兰特和拉丁美洲外汇）的反应可能会比中国之前的刺激措施更为温和。而如果中国的刺激措施更多地关注国内消费和资本市场情绪，亚洲新兴市场货币（如韩元和泰铢）或将成为更明显的赢家。此外，总体而言，十国集团（G10）货币目前对人民币走势最为敏感，但受中国股市走势的影响有限（澳元和纽元除外）。
但高盛也提醒，尽管CNH与中国经济增长预期之间存在正相关关系，但这两个变量并不总是朝着同一个方向移动，这取决于潜在的驱动因素。高盛近期结束了对人民币的空头建议，指出刺激措施似乎正在挤压剩余的（人民币）空头。
根据麦格理外汇策略师的观点，随着美国总统大选临近，人民币需要消化美国在大选后对中国征收更高关税的可能性。
“在美国大选前夕，预计离岸人民币将紧张地稳定在7.10附近。”该机构策略师预计若特朗普获胜，离岸人民币到2025年初将向7.30攀升，若哈里斯获胜，汇率将降至6.95。
华泰期货指出，进入10月后，汇率市场主要受美国非农数据向好及美元指数的走强的影响。离岸人民币相对疲软，跌破7.1关口，离岸与在岸汇率差值拉大。与此同时，远期基差和掉期点持续下降，显示市场对人民币未来波动超稳的预期增强。
“重要的是让人民币汇率波动反映基本面与国际收支状况。”周茂华说，长期看，人民币汇率有望呈现稳中有升走势，主要是国内经济和市场潜力逐步释放，经济效率提升，人民币资产有望吸引全球资本趋势流入，人民币汇率有望稳步升值。但短期人民币走势存在波动反复。第一波，经济复苏、外贸韧性、美元贬值带动；第二波更多宏观政策效果释放、经济复苏、人民币资产吸引资金趋势流入，美元降息周期等推动。
中国货币政策和财政政策协同发力，政策将逐步见效。富达表示，由于中国经济基本面不断改善，且估值仍然具有吸引力，投资者重新关注中国市场的投资机遇。市场普遍预期港股中领先的互联网和消费行业有望从美联储降息和中国政策调整中受益。
